潜力|【国金研究】新星初现，商业化落地正当时 ——自动驾驶先行者Waymo潜力几何先行者|waymo|新星|几何|国金|自

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国金证券研究所
创新技术与企业服务研究中心
通信罗露团队
行业观点
软件定义汽车共识下，六大趋势驱动行业进步。软件成为汽车行业战略控制点，2030年软件在乘用车的整车价值占比将达30%。需求侧-对汽车认知从单一出行工具转变为生活第三空间，供给端-分布式架构造成大量算力浪费。供需双方叠加政策、技术因素推高ADAS渗透率，2030年Level 2 及以上级别车型占总体新车比例将达90%；底层传统分布式电子电气架构向集中式转变，为软硬件开发、功能发布双解耦奠定基础，OTA升级将成未来汽车功能数据更新最佳实践；传统车企重心向软件转移，多向合作以求优势互补+规模效应；变革、竞争格局生态化，以Waymo为代表的单车智能全线自研+完全无人驾驶、以百度为代表的车路协同+合作平台化、以特斯拉为代表的Level up + 影子模式三大路径初见端倪，今后自动驾驶的竞争将是生态间的竞争。
传感-决策-执行三大环节全面布局，Waymo技术及商业化进程持续领先。自动驾驶高技术壁垒导致马太效应明显，芯片巨头和 Tier 1 持续领先。Waymo自动驾驶全产业链布局，传感层采用激光雷达主导方案，决策层与英特尔合作打造适用于所有路况的Level 4 以上级别自动驾驶计算平台，执行层追求极致安全。自主研发单车智能全方位技术，在第五代Waymo Driver中已将成本降至50%；虚实结合的路测方针助力测试数据全面领先，道路测试里程呈指数级增长，已于2020年6月突破2500万英里。随着对行业认知的深入，Waymo不再仅仅采买车辆，而是增加了提供自动驾驶解决方案供应商的角色，对外态度从封闭到开放。自动驾驶出租、卡车货运、方案授权三大商业模式多点开花，十年内有望成为千亿收入公司。
采用分部P/S估值法，Waymo当前估值超2600亿美元。由于Waymo现有的自动驾驶出租、自动驾驶出租广告、卡车货运、硬件销售四种业务之间商业模式差别较大，且形成收入后可持续性较强，采用分部P/S估值法较为合适。Waymo自行运营自动驾驶出租车队，以里程计费2030年营收可超千亿美元；自动驾驶出租广告业务参考电梯电视屏幕，2030年营收可超300亿美元；卡车货运与整车厂合作经营，以成本倒推营收，2030年营收为30亿美元；硬件出售近期以机械式激光雷达为主，有望通过量产+技术进步快速降本。我们认为自动驾驶出租前景广阔，最终或将形成地区性寡头格局；在对类似公司进行估值时，应重点关注技术成熟度及数据透明度、车队规模等关键指标。
投资建议
行业策略：全球自动驾驶产业处于高速成长期，产业链价值分布将从供应链到智能驾驶解决方案厂商、整车厂再到应用和服务市场依次转移。
推荐组合：中科创达、禾赛科技、斯达半导、小鹏汽车、斑马网络。
风险提示
自动驾驶技术成熟度不及预期；商业化进程不及预期；配套政策不及预期。
一、软件定义汽车共识下，六大趋势驱动行业进步
智能化是未来三十年前所未有的大机遇，汽车智能化是智能化时代最重要的场景之一。当前，ICT 技术和汽车行业正在发生深度的融合，产业架构、产业生态和商业模式都在孕育巨大的变化。历史上每一次类似支柱产业发生巨大变化的节点性时刻，都伴随着价值的破解、转移、升级和替代。这里面既包含转型的巨大机遇，同时也意味着诸多不确定性。
未来已经到来，只是尚未流行。深刻理解、分析自动驾驶全球领军企业 Waymo 的布局、商业模式和估值逻辑，有助于我们更好的把握正在到来的汽车智能化大时代投资机遇。
经历了百年的发展，汽车行业目前正面临从机械硬件转向软件电子的变局，对整车厂能力的要求不再局限于海量零部件的集成。2016 年，百度高级副总裁、自动驾驶事业部总经理王劲首次提出“软件定义汽车”（Software Defined Vehicles, SDV）的概念。软件从商业模式、产品焦点、研发流程、人才结构、产业关系等多方面改变汽车，业界达成“软件定义汽车”共识。
【 潜力|【国金研究】新星初现，商业化落地正当时 ——自动驾驶先行者Waymo潜力几何】需求侧-从单一出行工具转变为具有强烈个人属性的生活第三空间，消费者对汽车认知的发展导致汽车代码及计算量激增；供给端-整车 ECU 冗余，分布式架构造成大量算力浪费，框架无法复用，硬件无法升级，OTA 无法统一，不能满足现阶段汽车发展需求。据麦肯锡《汽车软件与电子 2030》，汽车软件在乘用车的整车价值中占比预计 2020 年到 2030 年复合增长率为 11%，将从 10%增至 30%；汽车软件和电子电气架构市场预计 2020 年到 2030 年复合增长率为 7%，将从 2380 亿美元增至 4690 亿美元。