四环医药(00460)：一家被极致错杀的隐形医美巨头，击球区显现？在“颜值经济”当道的时代

在“颜值经济”当道的时代，医美成为了资本追逐的最火热赛道之一，不仅因为其主要客群为女性，还在于行业高企的盈利水平、不受政策扰动的自费属性和广阔的市场空间。
高光之下，必有纷争，不妨先从国内稀缺的肉毒素产品说起。
一、高速成长的肉毒素市场：一块肥硕的蛋糕
1、肉毒素：医美领域“兵家必争单品” ，中国市场空间巨大
2019年，中国合规肉毒素市场规模为36亿元， 2015-2019年复合增速超过31% 。
2020-2024年，国内合规肉毒素市场规模将继续保持年均17.5%高速增长， 2024年市场规模将接近100亿元。
以肉毒素成熟市场横向比较， 2019年美、韩市场规模分别为223亿、8亿人民币，但如果计算人均消费水平，中国远低于以上两国家。另外，从肉毒素占非手术类医美项目比重来看， 2019年中国仅为33% ，在世界各国中处于低位。

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肉毒素真正厉害之处在于它被医美机构视为“拓客之匙” 。相比其他医美项目而言，注射肉毒素项目具备频次高、价格亲民等特点，并且肉毒素具备应用部位范围广、可与多个项目联用的“百搭性”的属性，是众多医美机构向顾客营销其他服务的“不二法宝” 。可以说，肉毒素是每家医美机构的标配，即使不赚钱，但能通过这个项目获客也会做。

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国内医美上市公司正是意识到了肉毒素是打开其他注射剂等产品销售的重要基石，类似肿瘤治疗中的PD-1 ，纷纷通过股权投资+代理的形式布局抢滩。

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2、肉毒素审批壁垒极高，乐提葆(白毒)后来居上
肉毒素作为生物制剂和毒性最强烈的生物毒素之一，不仅有技术、资金、资质等多重壁垒，同时还受到严格的行政管制，自2009年艾尔建保妥适进入中国以来，目前仅有4款肉毒素获批。
【四环医药(00460)：一家被极致错杀的隐形医美巨头，击球区显现？】肉毒素认证牌照审批严格，整体申报周期8年左右。例如爱美客负责韩国Huons公司的肉毒素产品Hutox在中国的临床试验及注册申请，募投项目显示建设工期长达65个月。
目前国内在研的肉毒素管线中，绝大多数获批上市时间都排到了2024年之后，这无疑是现有四款在市产品(保妥适、衡力、乐提葆、吉适)抢占市场黄金时间窗口。

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由于保妥适、兰州衡力具备先发优势，目前国内肉毒素市场两家独大，但参照美韩经验，先发优势也可能被后发者更高的性价比颠覆， 2012年Hugel肉毒素产品上市后在本土市场逐以更高的性价比后来居上，先发者Medytox份额被挤压。
在高速发展的国内肉毒素市场，这样的趋势极有可能发生，随着监管政策推动下，医美水货市场逐渐萎缩，原本的水货消费用户将转移至合规市场，性价比最佳的乐提葆(白毒)成为用户的头号选择。

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2021年上半年，乐提葆在四环医药的推动下交出了一份出色的销售成绩单，大卖20多万瓶，销售收入超过2.5亿元，呈现爆发式增长态势。
正值背后蕴含巨大的商业利益，乐提葆产权成为被资本盯上的一块“巨大的肥肉” 。
二、野蛮人还是救市者?Hugel收购案的纷争
如今，拥有乐提葆完整产权的韩国母公司Hugel成为了被争夺的对象，围绕其收购案的纷争也愈演愈烈。
1、纷争时间线：谁对谁错?
2020年10月，康桥资本以深度合作为由，对四环医药及旗下渼颜空间等分支机构开展了全面深入的尽职调查。
今年5月份， Hugel的控股股东贝恩资本就放出了要出售其拥有的Hugel控制权股份的消息。在同年7月，有韩国媒体披露四环医药集团将联合林德曼亚洲、高盛就收购Hugel向贝恩资本提交价格提案。
今年8月25日，康桥资本主导的联合财团宣布，完成对韩国最大的医美产品公司Hugel的46.9%股权收购。
今年9月10日，四环医药旗下医美业务子版块北京渼颜空间科技有限公司，以侵害商业秘密为由起诉了康桥资本，该案已被北京知识产权法院受理。
2、收购案仍未落地，康桥资本能如愿吗?
四环医药作为Hugel在中国的深度合作伙伴，为核心产品乐提葆在中国上市做出了巨大的贡献，市场普遍预期本次Hugel控制权花落四环是最好的结果，但康桥资本意外地以更低的价格“截胡” ，令市场大跌眼镜。